Helicopter Money是甚麼?

近幾個月最多人談論的經濟刺激政策,已經由負利率變成Helicopter Money,本文就作一系列的整理文章,探討甚麼是Helicopter Money。

Helicopter Money的歷史演化

根據曾國平教授指出,較先提出類似Helicopter Money思想實驗的不是較多人認識的Milton Friedman,而是19世紀哲學家David Hume。

當年未有直升機,所以Hume的思想實驗內「派錢」的是船:

在《論貨幣》一文中,休謨提供了一個精彩答案:初時,有些人手上多了貨幣,增加消費令百業興旺,商人紛紛擴充增加生產,但隨著新增的貨幣四處流通,物價(包括工資)逐漸上升,經濟活動回復原狀。這位偉大的思想家早在十八世紀已提出貨幣數量理論(quantity theory of money):增加貨幣供應有短暫的刺激作用,但最終只會提高物價。

—曾國平《直升機派錢的來龍去脈

但紿終要到Milton Friedman在1969年出版的《The Optimum Quantity of Money》中寫下的思想實驗,才令所謂的Helicopter Money發揚光大:

“Let us suppose now that one day a helicopter flies over this community and drops an additional $1,000 in bills from the sky, which is, of course, hastily collected by members of the community. Let us suppose further that everyone is convinced that this is a unique event which will never be repeated.”

— Milton Friedman, “The Optimum Quantity of Money” 1969

原本這個思想實驗打算論證貨幣供應增加,對物價的影響,亦即所謂的Quantity Theory of Money。有一天,央行利用直升機派出與整個經濟體原有貨幣供應量相同的,即是將經濟體的貨幣供應倍增,之後會怎樣?

假設每個人都持有相同金額的現金,而拿到的派錢金額亦人人相同,即派錢之後居民手上的現金會較原先多一倍。多一倍現金會做甚麼?由於居民對現金的需求應不會因派錢事件而改變,可以預期人們會將多出的一倍現金用來消費。在這例子中經濟體正處於全民就業,而整個經濟體的生產力有限,理論上不能全部人一起增加消費,因為可消費的產品及服務與派錢之前無任何改變,結果只是大家將多出的鈔票「你傳我,我傳你」,最終的結果是經濟內的商品物價會上升一倍。

這就是簡單的Quantity Theory of Money的推論,MV=PY,假設一切不變,貨幣供應(M)上升一倍,長遠而言物價(P)都會上升一倍。這大概是Friedman想利用這例子說明的理論。

後來,伯南克在2002年一次向Friedman致敬的演講中,再將這Helicopter Money的概念推而廣之,並將這思想實驗轉化成政策建議,用來解決經濟衰退及通縮的問題:

In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities. A broad-based tax cut, for example, accommodated by a program of open-market purchases to alleviate any tendency for interest rates to increase, would almost certainly be an effective stimulant to consumption and hence to prices. Even if households decided not to increase consumption but instead re-balanced their portfolios by using their extra cash to acquire real and financial assets, the resulting increase in asset values would lower the cost of capital and improve the balance sheet positions of potential borrowers. A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman’s famous “helicopter drop” of money.

Ben Bernanke, Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here, 2002

伯南克的演講詞只討論如何防止通縮的出現,而這份演講詞亦成為反通縮課題上的名篇,當中就提出央行可以用購買市場資產的方式壓低長債息率(即後來所謂的Quantitative Easing 量化寬鬆),或誠諾會長期維持短期息率在零厘水平(即後來的Forward Guidance 前瞻指引)。但該篇講詞中最為「激進」的政策建議,就是Helicopter Money。

在伯南克的演繹下,Helicopter Money不再純思想實驗,而是變成了更為實在「可行」政策。首先,在這個政策版本Helicopter Money不再是央行貨幣政策,而是變成了央行與政府合作下一種貨幣財政合作刺激政策。與財政政策合作的原因是在實際政制運作下,「派錢」的工作不是由央行負責,而是由政府財政部門負責,而伯南克提出的「派錢」方式為減稅或政府增加對居民的各種援助開支。而這個理論亦不再應用於全民就業的經濟體之中,而是應用在正陷通縮困境的經濟之上(當時伯南克的建議對象是日本)。

在這裏Helicopter Money變成了「政府發國債集資來推財政刺激政策,然後央行使用新印的鈔票來購買政府國債」,從而促成「央行印錢派給所有人」的效果。而自此之後,伯南克亦得到了Helicopter Ben之名。

Helicopter Money的實際運作

前文講過是政府先發國債集資,再推財政刺激政策;另一方面央行就使用新印的鈔票來購買政府國債,為政府埋單。

這裏我們可以用伯南克在早幾個月的網誌中提供的例子來解釋,假設美國國會批出一次過的1000億美元財政刺激政策,這就會令美國的財赤增加1000億美元,以往一般支付這財赤的方式就是美國政府發行多1000億美元國債,但在Helicopter Money政策下支付方法有變,變成聯儲局支付,而實際執行的方法相當簡單,聯儲局只需在該行的資產負債表中的財政部所持有的戶口中,注入1000億美元便可;或一個更「正常」的方法,是財政部照樣發行1000億美元國債,但就由聯儲局直接購買,並承諾永久持有。

我們亦可參考經濟學者Stephen G. Cecchetti及Kermit L. Schoenholtz,在網誌中以政府的資產負債表例子來解釋Helicopter Money。如果我們將政府的資產負債表簡化,並將央行及財政部的資產負債表二合為一,大概會如下:

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政府的資產中要為預期未來稅收,而負債則包括由公眾持有的國債、貨幣現鈔、銀行存放在聯儲局的儲備等。當政府發國債然後聯儲局購回,對這個「經整合」的政府資產負債表會有以下的變動:

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政府財政部發行的債券,由聯儲局購入,在財政部的資產表上會由持有1000億美元國債,變成持有1000億美元放在聯儲局內的「資金」;另一方面,聯儲局的資產表會持有這1000億美元國債。由於聯儲局的負債就是財政部的資產,而財政部的負債就是聯儲局的資產,「經整合」的政府資產負債表在這階段不會改變。

之後財政部將由聯儲局收到的1000億美元資金用來支付財政開支,例如直接派錢、興建基建設施、退稅等。假設所有「賺得」這批資金的居民都會將收到的錢,再存放入銀行體系,政府的「經整合」資產負債表就會有變化:

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財政部原持有的1000億美元資金花掉了,但由於負債當中仍有聯儲局已買去的國債,要平衡資產負債表財政部的資產項目,財政部就要記錄1000億「未來」稅收,即是說理論上這筆國債要以未來稅收支付。在央行的一方,負債中原有的代財政部保管的資金已被提走,由於居民重新存入銀行的1000億美元資金,而假設銀行又會將這批存款放到聯儲局作儲備,這樣聯儲局的負債就會變成1000億美元銀行儲備。

這樣下來,政府的「經整合」資產負債表上會有所增加,負債方就會錄得1000億美元銀行儲備,而資產方面則錄得1000億美元未來稅收。即是政府的未來稅收不再需要用來還債,而是由聯儲局「新印製的貨幣」支持,Helicopter Money就是這樣運作,不需要真的直升機,亦不需印鈔,更不一定需要派錢,只是政府在資產負債表上左手交右手。

而只要聯儲局承諾永久持有這批1000億國債,這1000億銀行儲備就不會收回,亦即是「政府」以前印製銀行儲備代替了發債,去支持財政開支。

Helicopter Money只在IOER制度下才見效

這裏我先離題一下,解述一下Cecchetti及Schoenholtz指出,Helicopter Money是在聯儲局近年的IOER主導的利率制度的下才見效,在舊有的聯邦利率主導加上Open Market Operation(OMO)的制度下效果極微。 (有關如何利用IOER控制聯邦儲備利率,詳見此文

根據聯儲局的原有運作模式,聯儲局會先定下一個聯邦基準利率水平,然後向銀行體系無限量供應儲備(學術上更準確的說法為Supply Elastically),以令確保聯邦利率達標;而銀行方面則按照依據聯邦利率的水平,決定持有的儲備水平。在上述的例子,假設聯邦利率及其他基本因素不變,銀行理論上不會在Helicopter Money推行後持有更多儲備,所以例子中新增的1000億美元銀行儲備,將會被銀行賣走,正常的方法就是銀行將儲備交予聯儲局,換成美國國債。在這個運作下,聯儲局的資崟產表上的國債會「消失」,而負債中的銀行儲備亦不再存在,整合的政府資產負債表變成這樣:

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聯儲局新增的資金會被銀行「退回」,再一次消失;財政部新發的1000億國債不再有新增貨幣支持,變回只有政府未來稅收支持,即是Helicopter Money無效,一切自動回歸常態。

但Cecchetti及Schoenholtz指出,目前銀行體系儲備過多,而聯儲局不再透過回收儲備來調控利率,而是改用IOER,這令Helicopter Money仍有發揮作用的空間。

同QE有何分別?

前文引述Cecchetti及Schoenholtz的資產表例會子可謂相當煩複,但其實是有一個重要的解述作用,但之後再談,我們先要討論Helicopter Money與Quantitive Easing是否有分別。

其實經過前文的大量論述,可以見到一個明顯分別,是QE只為純然的貨幣政策操作,而Helicopter Money則有財政政策的參與。

QE是央行透過增發銀行儲備,向銀行及金融系統購入包括國債在內的資產,但財政部不會因而增加財政開支及發行更多債券。如用資產負債表來看,在QE時就只有央行的資產負債表有變化,即是央行的資產一方會有更多國債,而負債則多了一批相等金額的銀行儲備;而在財政部的資產負債則無任何變化。

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問題是,效用上兩者有大分別嗎?

前文都講過,伯南克在2002年演講中指出,QE的目標效用為透過買入中長期國債,壓低長債利率以刺激經濟內的整體需求,故此在這裏刺激需求的的責任落在利率及信貸增長上。但Helicopter Money則是一個財政政策為本的措施,是以直接增加政府開支作為刺激工具,而刺激的成效就要視乎所謂的Fiscal Multiplier。

如果Helicopter Money是財政政策為主的話,為何財政部需要央行「協助」?

問題就是,當政府推出財政刺激政策,並因而錄得財赤需要發行國債融資的話,這背後實際有一個頗明顯的訊息,就是政府「總有一天」要透過加稅來「賺回」這筆赤字開支。這樣的話,在一個極度理性的經濟體,居民因有未來要交更多稅的預期,就會令居民普遍預先減少消費,為未來交稅作準備;這個減少消費的行動,將抵銷政府刺激政策推動經濟的效用,而在理想經濟中消費減少將會全數抵銷政府的經濟刺激行動,學術上這個理論名為Ricardian Equivalence。

正是因為Ricardian Equivalence這情況,令Helicopter Money中的央行要「永久」持有政府的發債。

試想像一下,如果央行透過買入政府國債,但明言終有一天會售回予政府(或複雜點說,央行明言國債到期後會收回政府的還款,但不會再在市面上購入等額國債),會產生怎樣的情況? 簡單而言,政府要向央行還錢,但錢從何來? 只有向央行以外人士發債、增加稅收及減少開支三個選擇。這三個方法實際上都會導致消費減少,即是上述的Ricardian Equivalence 。 要留意是,在簡單的理性預期假設下,Ricardian Equivalence令財政刺激無效的情況是會即時出現的,而非等到央行出售債券或加息時才出現。

這裏我們應該可以見財政部為何需要央行「協助」,這正是因為而解決Ricardian Equivalence的局限,但央行要成功解決這問題,又需要明言永久持有國債,以說服居民政府是不會加稅為刺激政策融資。

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